Para evitar problemas, se debe recalcular la política monetaria, artículo publicado en El Cronista, el 28 de diciembre de 2017

En la Conferencia Internacional de Economía y Finanzas que organizaron la Universidad Di Tella y el Banco Ciudad, el 14 de diciembre último, en Buenos Aires, pude comprobar una creciente inquietud entre los economistas argentinos sobre la política monetaria y la política de financiamiento del déficit fiscal. Explicaré por qué comparto esas preocupaciones y qué tipo de respuestas considero podrían ensayarse.

Metas consistentes con el gradualismo fiscal

Tomando como dato el sendero de gradual reducción del déficit fiscal, el BC debe fijar sus metas de inflación plurianuales, un sendero de gradual desinflación, que no afecte el nivel de actividad. Anotemos que las metas fiscales están calculadas sobre una estimación de ingresos fiscales que depende del nivel de actividad, por lo que si la política monetaria lo afecta, el déficit a financiar sería mayor. Se considera que, dada una política fiscal de reducción del déficit gradual, la política monetaria no puede ser muy dura, imponiéndose objetivos de inflación muy ambiciosos, porque esto implica una tasa de interés más alta que, en un determinado punto, tensiona el nivel de actividad económica, por varios canales. Es decir que, a determinado nivel de tasa de interés real, hay un evidente trade-off con el nivel de actividad.

Por un lado, el canal de la restricción crediticia, que reduce el consumo de bienes durables y de inversión, incluida los bienes inmuebles, y afecta al financiamiento del capital de trabajo de las PYMES. Tal vez, en una economía como la argentina, con bajo nivel de bancarización, el impacto crediticio mayor sea el último mencionado, es decir, la restricción crediticia se haga sentir a través de la reducción de la  demanda en la cadena de producción.

El otro canal de transmisión de la tasa de interés sobre el nivel de actividad se da vía un tipo de cambio más bajo que, en parte, es explicado por el carry trade. La vulgarmente denominada bicicleta financiera determina que ingresen divisas al mercado local, que se cambian a pesos y se colocan en instrumentos financieros, para luego volver a cambiarse por divisas, haciendo una diferencia en divisas que no obtienen en el resto del mundo (dada la cotización planchada respecto a la inflación).

Cambiar deuda externa por interna mejorará el tipo de cambio real y ayudará a reducir los problemas externos.

En este punto, debemos introducir los efectos que la política de financiamiento del déficit fiscal genera en el mercado cambiario. Actualmente, el grueso de la deuda pública que emite la Tesorería es colocación de títulos en los mercados externos. Al ingresar al país las divisas de la deuda externa, el Tesoro le pide al BC que emita los pesos que el sector público precisa para financiar la porción del gasto público respectivo. Una vez que, realizado el gasto público e inyectados al mercado los pesos, el BC los absorbe colocando Lebacs. Anotemos que esta esterilización de la expansión monetaria con deuda de corto plazo, además, genera déficit cuasi-fiscal. El resultado de toda esta operatoria es que la Tesorería se endeuda en divisas para gastar en pesos, dinero que, luego, es retirado por el BC, colocando deuda interna de corto plazo, subiendo la tasa de interés.

En este sentido, parecería razonable que la Tesorería pase a financiar el déficit fiscal con deuda interna a más largo plazo y deje de acumular deuda externa que, cuando es excesiva, dado el descalce de monedas y la restricción de sector externo de economías como la Argentina, pueden generar crisis del balance de pagos. Anotemos que los intereses de la deuda externa están engrosando el déficit de cuenta corriente externa. Además, la menor oferta de divisas del sector público, de este cambio del mix del financiamiento público, evitaría la presión bajista sobre el tipo de cambio que está generando problemas espurio de competitividad sobre el sector exportador y sobre el sector que compite con importaciones. Este tipo de cambio bajo está actualmente exacerbando el déficit comercial de bienes y servicios, claro ejemplo de esto último es turismo, y colocando el déficit de cuenta corriente externo en zona amarilla.

Es cierto que emitiendo deuda interna también podría ocurrir “carry trade” que presione a la baja el tipo de cambio, ya que, igual, podrían ingresar dólares de afuera, cambiarse por pesos y comprar la deuda interna (como actualmente se hace con las Lebacs). Frente a esta situación hay varias soluciones. En primer lugar, si la tasa de interés en pesos no es mayor que la tasa de depreciación del peso, desaparece el negocio, por lo cual es fundamental que la tasa de interés sea más baja (cosa que debería ocurrir al relajar la meta de inflación). Por otro lado, la deuda interna que coloque la Tesorería debería ser a más largo plazo, lo que incrementaría los riesgos de depreciación y desalentaría el ingreso de dólares financieros. Ese incremento en el plazo de la deuda actuaría de modo similar a un plazo mínimo de permanencia de fondos externos que se coloquen en deuda.

Recalcular para atacar los desequilibrios sin shocks de mercado

Aceptar una política monetaria que fije un sendero de desinflación menos exigente, al tiempo que se cambia el mix del financiamiento público de deuda externa a interna, permitiría reducir la exorbitante tasa de interés real y mejorar el tipo de cambio real, lo que impactaría en el nivel de actividad y, subsecuentemente, reduciría la brecha fiscal y la brecha externa.

Este puede constituirse en un camino virtuoso de convergencia de los desequilibrios económicos actuales que es posible transitar evitando los cambios de shocks en las variables por no recalcular la política monetaria y de financiamiento cuando se está a tiempo de hacerlo.

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